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PPP資產交易專欄|我國PPP項目融資現狀及推動PPP項目融資評級的意義

發布日期:2019年11月07日 點擊:

10月29-30日,第五屆中國PPP發展(融資)論壇在鄭州召開。在由天津金融資產交易所、“PPP資產交易和管理平臺”協辦的“資產流動性——再融資”分論壇上,PPP資產交易和管理平臺與明樹數據共同發布了《PPP項目融資評級的國際經驗》研究報告。


報告將分為三篇發布,以下是第一篇——《我國PPP項目融資現狀及推動PPP項目融資評級的意義》,以饗讀者。

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放眼全球,基礎設施投資與建設已成為推動國家經濟增長和社會福祉的重要手段。在這樣的趨勢和格局之下,無論是發達國家的基礎設施重建改造,還是發展中國家的基礎設施新建鋪設,均存在很大的基礎設施投融資資金缺口。但對比發達國家和新興市場基礎設施投資資金來源,很明顯的差異之處是新興市場80%的資金來源于政府部門,而發達國家70%的資金來源于私營部門。對新興市場而言,這不僅給地方政府造成較大的財政壓力,也不利于基礎設施投融資長期可持續發展。


在中國,PPP模式自2014年起發展迅猛。截至2019年9月底,已形成十六萬億進入執行階段的項目資產和四萬億正處于準備和采購階段的項目,表明市場上有大量PPP項目融資和再融資需求。然而,市場整體缺乏對PPP項目風險的判斷經驗,阻礙了市場上大量財務投資者在股權融資、債務融資以及項目再融資階段的進入。由于PPP項目信用評級的缺失,無法提供債權人投資決策時所需要的判斷債務人信用風險的信息,導致PPP項目投融資雙方信息不對稱。因此在這一背景下,市場迫切需要一套針對PPP項目的科學評級方法,為投資者揭示并提供準確評級信息,從而幫助其甄別有投資價值的PPP項目。更重要的是,信用評級的存在使得投資進一步標準化,促使大量間接融資變成直接融資,從而進一步擴大PPP項目乃至基礎設施資金鏈的廣度和寬度,提高資金使用效率。因此,在PPP項目融資模式中引入信用評級具有重要意義,這樣不僅能夠加快項目融資進程,降低融資成本,還能幫助投資人預警和把控項目風險點。


我國信用評級市場較國外起步相對較晚,本土評級機構對于基礎設施或者PPP項目融資評級方法仍處于探索階段,而國際三大評級機構經過百年的發展,均在基礎設施和項目融資領域有成熟的評級方法,其中穆迪公開了對PPP項目的評級方法?;諫鮮?,本報告主要從PPP的項目融資模式出發,系統梳理和總結國際評級機構、國際金融組織項目評級框架和指標體系,希望藉此為我國PPP項目評級發展提供切實有效的參考和借鑒,從而推動PPP項目高效、高質量發展。


一、 研究背景和意義


(一) 研究背景


2008年,中國為了應對全球金融?;?,出臺了4萬億刺激政策,超發貨幣以刺激需求。從宏觀經濟角度理解,不管是居民、企業還是地方政府都會舉債過度,貨幣刺激的結果必然會債務率上升。隨著經濟社會的發展和城鎮化進程的加快,大多數國家有著大量的基礎設施需求,尤其是新興國家,中國亦是如此?;∩枋┑慕ㄉ枰覽滌謖式?,但中國在地方政府債務急速增長的情形下,基礎設施的供應跟不上需求,資金出現了一定的缺口。因此,為了有效控制地方政府債務規模的擴張,并填補基礎設施建設的資金缺口,國務院在2014年發布了《國務院關于加強地方政府性債務管理意見》(國發國發〔2014〕43號),其中剝離了地方政府融資平臺的政府融資職能,并推出了政府和社會資本和合作(以下均稱為“PPP”)模式來推進地方基礎設施投融資建設。2015年,中國整體債務率達到了250%左右的歷史最高水平,和美國次貸?;暗惱衤式銜詠?。為了經濟長期健康的發展,中國在2015年推出了供給側結構性改革,用增量改革促進存量調整,即“去杠桿”。但進入2018年后,我國固定資產投資增速不斷降低,同年8月份降到最低。因此,在當前經濟下行和貿易摩擦壓力漸顯的時期,我國宏觀調控的重點逐漸由“去杠桿”向“穩增長”變動。2018年7月31日中央政治局會議提出加大基礎設施補短板,基建補短板成為“穩增長”的重要手段。


PPP模式是一種新型的項目融資和管理模式,指政府與社會資本之間,為合作建設基礎設施項目或提供公共服務,通過簽訂特許權合同,彼此之間形成的合作伙伴關系。我國PPP項目中約80%投向基礎設施領域,地方政府引入社會資本不僅僅是引入資金,更重要的是引入社會資本高效的運營管理技術,使得PPP項目全生命周期的成本最優化。借力PPP模式,公共部門可以補充地方政府投資基礎設施建設資金短板,還可以提高基礎設施效率。


因此,未來在基建補短板方面,保障PPP項目融資長期健康和可持續發展至關重要。


(二) 基礎設施項目融資


亞洲開發銀行相關研究表明,發達國家與新興市場基礎設施資金來源組成差異較大,發達國家70%資金源于私營部門,而新興市場僅僅只有20%的資金是由私營部門提供。我國為了有效控制地方政府債務規模的擴張,并填補基礎設施建設發展的資金缺口,大力發展PPP模式,需要進一步吸引民間資本,擴大基礎設施項目資金來源。如圖1所示,PPP項目資金是由公共部門和私營部門共同提供,私營部門憑借公司融資獲取資金的能力受限,因此私營部門需要借助項目融資獲取更多的資金來擴大我國PPP項目資金來源。

 

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圖1一般基礎設施項目資金來源


1. 項目融資定義


項目融資是一種為具有資金密集、高杠桿、高風險等特性項目進行融資的融資機制,并不是一種具體的融資模式。其起源可追溯至13世紀的英國,當時英國王室為了開發位于德文郡的一座白銀礦與一家名為費雷斯克巴爾迪的意大利銀行簽訂了貸款協議,該協議沒有約定利息,卻約定這家銀行擁有銀礦一年的開采權,但銀行必須支付礦山開發的所有費用,這就是現代項目融資模式的最早雛形。對于項目融資的定義,國際上并無統一的定義標準。這里選取了國際上較有代表性對項目融資的定義如下:


《巴塞爾資本協議III》中將項目融資定義為一種融資方式,貸款人主要關注由單個項目產生的收入,這個收入既作為還款來源又作為風險承擔的保障;這種類型的融資通常用于大型、復雜和昂貴的安裝,可能包括例如發電廠、化學加工廠、礦山、交通運輸基礎設施、環境和通信基礎設施等項目;項目融資的貸款人一般是項目特殊目的載體(項目公司),并且項目公司的職能只能是開發-建設-擁有-運營該項目,因此項目融資的還款來源只能是項目所產生的現金流以及和項目資產相關的擔保。國際項目融資協會(IPFA)將項目融資定義為為長期的基礎建設工程、工業和公共服務項目提供的融資,該種融資基于無追索或有限追索的形式,通過項目產生的現金流償付項目的股權/債權融資。

 

綜合來看,項目融資具有如下特征:


①特殊目的公司:合同伙伴通常是新設立的、清晰界定的項目公司;

②基于現金流的放款:貸款審批基于來自相關項目的預期現金流,即對所發放的貸款的償還僅僅來自該項目產生的現金流;

③風險共擔結構:項目風險分配給項目的各個合作伙伴,基于這些合作伙伴影響和控制相關風險的能力;

④有限責任:僅以項目發起人的出資和項目公司資產承擔債務清償責任,債權人對項目發起人沒有追索權或只有有限追索權;

⑤表外融資:當股東在項目公司出資超過50%時,才需要將項目公司納入股東的合并會計報表。


從嚴格意義上說,不符合上述特征的融資方式不屬于項目融資。


2. 項目融資與公司融資比較


項目融資與公司融資的具體區別比較如表1所示。項目融資的一大優勢在于它是表外融資,可以將部分項目風險通過合同結構轉移給債權人;而公司融資是表內融資,舉債成本與企業主體信用評級等級息息相關。因此,與公司主體評級僅僅關注公司自身償債能力不一樣,項目融資評級是對項目全生命周期內經濟、財務和技術等等的綜合評估,以及項目未來收益現金流償付債務能力的判斷。


表 1 項目融資與公司融資的區別

不同點

項目融資

公司融資

融資期限

10年以上

10年以內

融資主體

項目公司

公司主體

會計處理

表外融資

表內融資

可利用杠桿程度

由項目未來現金流決定

由企業資產負債表決定

投資主體

政策性銀行、商業銀行、政府基金或補貼、保險公司、

養老基金和投資基金等

追索程度

無追索權/有限追索權

完全追索權

償債來源

項目自身現金流和資產為主

發起人所有資產和業務收入

擔保結構

較為復雜的法律保證結構體系

擔保結構比較單一

風險分配

參與方共同承擔

融資方完全負擔

放貸依據

項目未來產生的現金流及前景

公司主體信用級別

資金成本

相對較高

相對較低

信用評估基礎

技術和經濟可行性;關注項目資產本身及其未來產生的現金流

公司主體的財務健康;關注公司本身的資產負債表和現金流


3. PPP與項目融資


我國自2014年國務院43號文發布后,剝離了地方政府融資平臺的政府融資職能,PPP模式開始在我國進入加速期,并成為我國基礎設施項目實施的主要模式。PPP模式是目前全球范圍內基礎設施項目融資較為普遍的一種模式,其融資模式無統一標準結構且因具體項目而異。PPP模式實質上是一種項目融資行為,其與傳統項目融資模式的區別在于PPP會針對項目不同階段的風險收益特征,整合不同種類投資者的資源優勢和投資訴求,構建具有充分彈性、可靈活調整的多元化融資結構,實現項目全生命周期的綜合融資成本最優化,這是PPP項目融資結構設計的核心要義。


(三) 我國PPP項目的融資現狀


按照PPP項目全生命周期劃分,可以分為股權融資(資本金融資)、債務融資和再融資三個階段。


1. 債務資金來源較為單一,SPV難以開展直接融資


PPP模式債務融資主體通常是政府和社會資本共同投資成立的特殊目的載體—項目公司(SPV),SPV獨立經營項目并承擔相應的風險。然而SPV資產規模相對較小,無歷史經營數據可追溯,且項目在進入運營期之前無經營收入,我國PPP項目資本市場缺少第三方評級機構對項目信用風險的揭示,金融機構又缺乏對PPP項目風險的判斷經驗,更多依據項目公司股東的主體信用和外部增信,實質上仍未脫離公司信用去融資。PPP項目的債務資金來源較為廣泛,但在具體項目中運用的融資工具或方式,取決于項目所處的階段、行業、項目規模、股權投資者性質、交易風險等因素。


隨著資本市場的快速發展以及金融產品的推陳出新,通過資本市場直接融資的方式發揮越來越大的作用。通過資本市場直接融資有多種方式:包括以SPV作為融資主體發行一般公司債券、項目收益債券或以資產證券化方式進行融資,一般公司債券對SPV的資質要求較高,且發行成本較高;或者是發行項目收益債券或以資產證券化方式進行融資,此類直接融資方式對PPP項目一般要求是已進入運營期的經營性和準經營性項目。目前市場上通過資本市場直接融資模式的項目并不是很多,2014年推出項目收益債券以來,產品均由股東或外部擔保人(差額補償人)提供信用支撐,項目融資的屬性受到弱化,導致目前PPP項目融資方式主要依賴于商業銀行貸款這種較為單一的間接融資模式,罕有發行項目收益債券。因此,我國PPP項目債務融資資金仍主要依賴于商業銀行貸款這種較為單一的間接融資模式,像保險資金、養老資金,甚至國際投資人的參與也不是很多。


2. PPP項目再融資需求激增


再融資是指PPP項目進入運營期后,社會投資人通過公開上市、股權轉讓、股權回購、發行債券票據、資產證券化結構化融資等多種方式進行退出。2014年至今已經5年時間,大量PPP項目即將完成建設期并進入穩定運營期,意味著大量項目本身面臨著提標改造的需求,社會投資人有提前退出降低融資成本的需求,也就是PPP項目再融資需求激增。


3. PPP項目期限錯配


由于存在期限錯配,融資難成為PPP推進過程中的首要阻礙。目前,債務資金銀行貸款是最基本、最重要的債務融資方式,也是目前我國PPP項目的主要融資渠道。但銀行貸款由于期限普遍較短,與PPP項目往往存在資金期限不匹配的問題。同時由于銀行貸款往往需要第三方擔?;蛘咦什種恃?,而當前我國在PPP領域相關立法尚未明確,所有權歸屬不清晰或者在抵質押的操作中缺乏法律依據,容易引發后期的償債風險和糾紛。


4. 私營部門參與度不高


據明樹數據統計,截至2019年9月,全國范圍內已成交PPP項目的中標社會資本,按照累計成交規模占比情況顯示(圖2),央企中標PPP 項目總規模占比達39.57%,其次是國有企業,其中標規模占比35.06%,民企中標PPP項目總規模占比為21.93%。按照累計成交數量占比情況顯示(圖3),民企中標PPP 項目總數量占比達42.19%。統計顯示,全國范圍內已成交PPP項目的中標社會資本方中,民企中標項目數量較多,但中標項目的平均規模較小,明顯低于央企中標PPP項目的平均規模。綜上,我國私營部門雖然中標PPP項目個數占比最大,但項目單體規模較小。


另一方面,私營部門參與PPP項目的意愿不高。PPP項目中的大部分基礎設施建設項目投資總額高,建設期長,不確定性風險大,私營部門對參與PPP項目較為審慎。此外,部分PPP項目通過嚴格的規模和資格規則也進一步限制了私營部門的參與。


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圖2全口徑不同所有制投資人累計成交規模占比分布圖


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圖3全口徑不同所有制投資人累計成交數量占比分布圖


5. 項目融資經驗缺失


由于我國PPP項目融資市場缺少第三方評級機構風險揭示,金融機構又缺乏對PPP項目風險的判斷經驗,更多依據投資者的主體信用和外部增信為項目提供債務資金,實質上仍未脫離公司融資,并未真正按照國際上定義的項目融資去為PPP項目融資。目前,國內大部分PPP項目融資都是由母公司向銀行貸款或發行企業債券,以母公司的資產基礎為支持。這樣在相對降低項目風險的同時,無形中也增加了母公司的風險。國內金融機構更青睞于政府付費、大型國有資本牽頭等有政府信用背書的項目,不利于PPP項目融資市場化發展,一方面限制了使用者付費模式項目的融資渠道,另一方面金融機構對項目風險的判斷容易高估的反而加大了項目的融資成本,使得民營企業項目融資難、融資貴的問題難以得到根本緩解。


(四) 推動我國PPP項目融資評級的意義


實際上,PPP融資需求明確,市場資金供給充足,但因信用評級確實無法提供PPP項目債權人投資決策時所需要的判斷債務人或債務工具的信用風險信息,難以搭建起投融資雙方進行資本組合的橋梁,使其成為PPP項目投資與可持續發展之間的一道鴻溝。因此,研究并推動項目融資評級與我國PPP投融資模式問題,滿足PPP項目投資人對信用風險和評級信息的需求,優化資本在PPP領域的有效配置。


1. 拓寬PPP項目融資路徑


一般我國PPP項目的資金構成為股權資金和債權資金,其中債務資金的比例可高達80%左右,且主要由商業銀行提供,具體項目的債務資金比例因行業而異。股權資金為項目的資本金,股權投資者主要是政府方和社會投資人,根據《關于規范政府和社會資本合作合同管理工作的通知》(財金〔2014〕156號)附件規定:PPP項目公司可以由社會資本出資設立,也可由政府方和社會資本共同出資設立,其中政府SPV持股比例應當低于50%且不具有實際控制力及管理權,并未要求政府方必須參股。因此在PPP項目融資中,通過債務融資獲得充足的項目資金對所有項目公司和其股東都是至關重要的。


PPP項目融資信用評級不僅有利于降低融資發行成本、加快項目融資進程。同時,通過對PPP項目經營的穩健性和持續性進行連續監測,也有利于向投資者更好地揭示和預警風險。通過評級對PPP項目貼上不同風險等級的“標簽”,能夠更準確的向不同風險偏好的投資者傳達風險信息,從而拓寬PPP項目融資路徑。


2. 助力PPP項目資產交易評估


2019年9月,由財政部PPP中心和天津金融資產交易所聯合搭建的PPP資產交易和管理平臺發布了國內首份《PPP資產交易規則》,開啟了中國PPP二級市場的里程碑。該資產交易規則明確了在PPP資產交易和管理平臺的PPP資產交易標的、交易當事方、交易流程以及提升交易合規性和降低交易風險的系列管理措施,同時明確了第三方專業機構通過平臺會員機構身份為資產交易提供包括資產評估評級在內的專業服務。


為解決PPP項目投資者和融資者信息不對稱,充分發揮平臺價值發現和安全交易的功能,該平臺在資產交易規則中進行了專門的交易標準和條件及信息披露制度設計,而項目評級是重要的補充。在資產交易過程中,資產評估評級是重要且關鍵性的環節,是一種市場化、動態化的對資產風險評估和重新估價的行為。不同于一般交易資產,PPP項目融資模式決定了PPP資產的復雜性,因此對評級機構提出了更高的要求,專業的第三方資產評估評級不僅能向投資者更好地揭示和預警風險,也有利于加快資產交易進程。


3. 識別與控制PPP項目風險


由于PPP項目資金需求較大、涉及行業眾多且融資周期較長,項目全生命周期覆蓋前期規劃、采購、建設、運營、績效和移交等流程。對于股權投資的金融機構來說,需要對PPP項目投融資進行更多的主動管理,而債權投資的金融機構需要識別認清PPP項目可融資性相關的風險,目的是為了及時安排債務融資和避免融資出現問題。從項目投資方角度看,債權投資者關心的是項目是否能產生足夠的現金流,不僅能夠覆蓋項目建設和運營成本,還能償還本金和利息;然而股權投資者對還本付息不感興趣,而對投入資本金獲取適當回報率或適當高水平的當期收益感興趣。


對于債務投資人來說,所借債務的償債風險至關重要。PPP項目可融資性固然十分重要,但如果金融機構仍停留在公司融資的層面上,是不利于項目投資方真正識別項目融資風險,后期PPP項目失敗導致的損失不容小覷?;諫鮮?,構建一套科學完善的PPP項目融資評級體系十分重要且必要,可為包括金融機構在內的投資人識別和評估項目融資風險提供一定的指導作用。


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天金所聯合明樹數據發布《PPP項目融資評級的國際經驗》報告


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